2022年5月的读书会，我与小伙伴一起共读兰小欢教授的《置身事内：中国政府与经济发展》，豆瓣9.0分，2021年度最受关注图书。大家对这本书赞赏有加：三观正、逻辑清晰，向普通读者清楚解释了中国地方政府进行经济治理的动作、历史背景和决策逻辑，展现了多维度深入比较的思考方式，传递了中国会更好的信念。
我去年买了中国平安的股票，而中国平安是民营上市企业“华夏幸福”的最大股东，不幸踩大雷。截止到2022.5.10，华夏幸福公告累计未能如期偿还的债务金额约463.7亿元（不含利息）。来聊聊华夏幸福为什么会爆雷。
《置身事内》书中第三章中，这样写道：很多中西部市县，地理位置不好，经济发展水平不高，招商困难。有些地方干脆就划一片地出来，完全依托民营企业来开发产业园区和招商引资。
这类民企的代表是华夏幸福，其核心经营模式是“产城结合”，即同时开发产业园区和房地产。简单来说，政府划一大片土地给华夏幸福，既有工业用地，也有商住用地。华夏幸福不仅负责拆迁和平整，也负责二级开发。华夏幸福用房地产的盈利去反哺产业园区，政府购买他们的服务，以产业发展服务费的名义来支付约定的税收收益。
华夏幸福的业务模式，本质上仍然是一个“土地一级与基础设施的BT+招商代理+住宅开发”的类PPP模式。有PPP专家表示：“产业新城PPP主要靠土地出让金做还款保障，含溢价与招商引资分成。关键是官员敢做、国土能批、投资者敢冒风险且能获参与规划权，且背景和实力特别是规划和招商引资能力强，自己有产业且能带进产业上下游最好，否则开发成鬼城就玩完，谁也救不了。”
那华夏幸福的债务危机是怎么发生的呢？三四线城市要招商引资形成产业集群非常难做，三四线城市的房地产业很难做。相对政府，华夏幸福能招商引资的条件更有限；相对于龙湖这样的头部房地产公司，其地产开发与经营能力也远远不如。华夏幸福的业务模式创新，不能掩盖其本身信用基础的薄弱，与经营能力的不足。
华夏幸福的暴雷，表面上看是过度负债和高杠杆引致的流动性问题，根本症结还是“自身造血能力不足”问题。自2011年华夏幸福上市以来，其逐年累计的自由现金流量就持续为负数。这说明其经营活动现金净流量根本无法满足企业自身投资所需现金，只能依靠融资活动和“体外输血”来驱动增长。一旦“输血”停止，庞氏泡沫自然就会爆发、破灭。
《置身事内》成书之时，华夏幸福还是一个光鲜亮丽的明星企业；现在成了投资者避之不及的大雷。退潮之后，才知道谁在裸泳。在中国经济增长放缓，房地产行业不景气的情况下，民营企业来做“产城结合”，不乐观。
